中信建投证券研报建议，全面注册制落地催化，重点关注复苏周期下的证券板块。2月以来，金融数据印证弱复苏、注册制落地，利好逻辑兑现叠加美国通胀超预期，证券板块迎阶段性调整。由于证券行业利润增长依赖财富管理等高景气度赛道，而估值下限取决于自营业绩波动，因此针对后续行情判断，仍需回归核心矛盾。2023年初至今券商自营盘获利了结颇多，板块估值下限已然抬升，所以利润增长成为核心矛盾。财富管理/大投行等高ROE业务景气度上行与否，主要在于投资者需求，影响需求的是预期收益率和无风险利率的差值，而这最终聚焦经济增长；长远来看，资本市场扩容、居民理财需求成长是证券行业ROE提升的一体两面，长逻辑顺畅预示板块持有价值提升。

【资料图】

全文如下

中信建投：全面实行股票发行注册制制度规则发布实施解读

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。

全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。在各方共同努力下，科创板、创业板和北交所试点注册制总体上是成功的，主要制度规则经受住了市场检验，改革成效得到了市场认可。这次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等。

全面实行股票发行注册制正式实施，对资本市场有何深远影响？中信建投证券策略团队、非银金融研究团队带来最新解读：

01

全面注册制落地催化，重点关注复苏周期下的证券板块

核心观点

2月17日，证监会发布实施全面实行股票发行注册制制度规则

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

点评：本次发布的制度规则主要包括五大方面：1)精简优化发行上市条件，坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，各市场板块设置多元包容的上市条件；2)完善审核注册程序，坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性；3)优化发行承销制度，对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制；4)完善上市公司重大资产重组制度，各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管；5)强化监管执法和投资者保护，依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为，细化责令回购制度安排。

短期关注3月经济刺激政策预期，中长期看好资本市场扩容带动证券行业ROE提升。经济复苏+注册制改革+美国加息结束是前期驱动证券板块行情上涨的关键变量，自2月以来，国内金融数据印证弱复苏、全面注册制细则落地、美国通胀超预期，三重利好逻辑兑现，证券板块迎来阶段性调整。由于证券板块利润增长依赖经纪、资管等高景气度的细分业务，而估值下限取决于自营投资业绩波动，因此针对后续行情判断，我们需回归核心矛盾。由于2023年初至今股债两市指数上扬，券商自营盘获利了结颇多，估值下限已然抬升，所以利润增长成为核心矛盾。在资本市场供给相对平滑的情况下，财富管理、股权融资等高ROE业务景气度上行与否，主要在于投资者需求，影响投资者需求的是预期收益率和无风险利率的差值，而这最终聚焦经济增长和政策预期，因此短期关注3月两会前后稳增长政策发力最为关键；长远来看，资本市场扩容、居民理财需求成长是证券行业ROE提升的一体两面，长逻辑顺畅预示证券板块持有价值提升。

流动性指标环比向好，股权再融资增加，证券行业景气度处于上行区间。1)资金端：本周股票市场日均交易额为9901亿元，周度环比+14.28%；截至本周四，两融余额为15778亿元，周度环比+0.7%。月初至今日均交易额为9411亿元，同比+6.08%；年初至今日均交易额为8578亿元，同比-14.37%。2)供给端：1月1日至2月17日，IPO承销金额为276.74亿元，占去年完成总量的4.71%；再融资承销金额为1863.86亿元，占去年完成总量的16.95%；券商所做的债券承销金额为8386.68亿元，占去年完成总量的8.48%。3)利率端：2月17日，7天银行间质押式回购利率为2.72%，较上周五+63.93bp；7天存款类机构质押式回购利率为2.25%，较上周五+30.87bp。

外围市场方面：美国1月PPI数据高于预期，美联储表态偏鹰。1月PPI数据录得6%的结果，高于预期的5.4%，但低于前值6.2%。不过结合此前相对偏强的零售销售数据，使得市场对于美国方面通胀水平能否继续下行以达到2%的目标存在一定担忧，美联储两位官员布拉德和梅斯特分别表态，核心信息是联储未来加息高点仍不确定，同时认为年内很难降息，利率高点不确定有利于保证通胀预期低位，近期经济数据和联储态度变化使得美元指数反弹。

当前证券及财富管理相关板块估值仍处于历史低点，赔率大，胜率不断提升。具体个股来看，2023年PE估值东财27x、同花顺29x、指南针32x、中金14x(A股)/7x(H股)、广发9x(A股)/8x(H股)、东方23x(A股)/11x(H股)；PB估值中金1.7x(A股)/0.8x(H股)、广发0.8x(A股)/0.6x(H股)、东方1.1x(A股)/0.5x(H股)。重点推荐：同花顺、东方财富、指南针；中金公司(H)、广发证券、东方证券。

风险提示：宏观经济剧烈波动，资本市场成交活跃度低迷，政策发生重大变化。

02

注册制深化改革加速，资本市场扩容利好非银板块

核心观点

首推直接受益的券商与交易所板块：券商处于基本面与估值双低，赔率高，胜率不断提升，注册制落地，资本市场深化改革加速；交易所政策利好不断落地，地位显著抬升，估值“锚”稳固，随市场成交抬升与利率维持相对高位，业绩预期差不断上行。

继续推荐资负两端双击的保险板块：资产端地产风险不断缓释，经济复苏之下长端利率易上难下，权益市场回暖，弹性充足。负债端虽未见长险明显转好，但最差的时候或已过去，随经济复苏有望不断转好。

金融科技板块政策监管常态化，建议关注竞争格局改善、基本面向好、处于估值修复中的个股。

证券板块面临业绩复苏与估值上修双击：1)由于稳增长政策力度持续加大，市场风险偏好提升，A股成交量预计持续放大，券商业绩回暖在即。预计2023年H1沪深股基成交额同比增速将超15%，证券行业基本面改善具备确定性；2)注册制深化改革驱动券商投行业务新发展，驱动估值中枢上移，一是IPO程序优化，投行募资规模有望同比抬升，二是项目跟投使得券商投行定价能力变现效率提高，三是注册制下上市标的均为两融范畴，有望刺激两融交易扩容。

当前主要上市险企仍处估值底部，安全边际充足，建议关注保险板块的结构性行情机会。随着疫情对负债端的冲击逐步消退，寿险行业有望在居民风险防范意识提升、销售人员线下展业回归常态和险企积极推动产品创新的带动下迎来复苏，预计2023全年NBV将呈现弱复苏态势。权益市场促进经济发展利好政策的带动下有望迎来回暖，宏观经济逐步企稳回升，长端利率亦有望上行，带动险企固收投资收益提升。

A股：头部alpha+beta:东方财富、同花顺、中国人寿；高弹性：广发证券、指南针、东方证券。H股：头部alpha+beta:香港交易所、中金公司、中国平安；高弹性：华兴资本、众安在线、360数科

风险提示：海外因素发酵，权益市场波动，扰动非银板块估值。

03

全面注册制征求意见，继续引领非银板块估值修复

全面注册制落地利好券商板块，关注投行业务受益标的。伴随四年试点，IPO常态化发行已渐成趋势，股权项目融资需求还将持续增长，投行业务的周期性有所减弱、成长性有所加强。2022年前三季度，上市券商投资银行业务净收入同比增长5.4%至430.0亿元，单三季度环比增长42.4%至170.9亿元，是证券行业今年以来唯一累计增长的业务板块，主要驱动就是来自于股权项目需求的稳定增加和韧性，2022年1-9月，A股IPO累计筹资金额4790.7亿元，同比增长29.3%，A股再融资筹资金额5903.2亿元，同比下滑2.5%，沪深股市上市公司数量较去年同期增长7.4%至4841家，IPO过会率达到88.3%。

注册制利好证券行业的具体原因在于：

1)原有制度下，IPO审核流程长，主板上市冲关多需要一年及以上时间，导致IPO审核受监管周期影响较大，而在注册制下，审批链条大大缩短，科创板上市流程只需要几个月，主板流程时间也大幅缩短至约一年内。IPO常态化发行使得投行收入的季节性趋于平滑。

2)注册制下，科技创新类企业上市难度降低，IPO融资需求也将保持持续增长；

3)注册制所配套的证券公司跟投制度创新，为券商自营投资带来确定性较高的业绩增量，而且由于跟投多为战略配售阶段进入，因此亏损概率较小，多数情况易于实现盈利。以2022年为例，尽管前三季度权益市场行情承压，但据Wind统计，22家参与科创板跟投较多的券商依然保有16.7亿元的浮盈。

4)注册制加快上市融资需求增加后，将成为资本市场持续扩容的基础，A股流通市值、成交额继续放大的可能性也随之增加，将带动证券公司财富管理业务收入增加。

个股方面，龙头Alpha+Beta:A股首推同花顺、东方财富2023年归母净利增速分别约为+30%/+17%，高弹性优选指南针、广发证券、东方证券；H股首推中金公司受益港股市场弹性和注册制龙头，高弹性优选华兴资本。

风险提示：宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

04

策略：全面注册制步伐临近，关注券商和创投概念复

全面注册制步伐临近，关注券商和创投概念

作为资本市场改革重要环节之一的“全面注册制”推进步伐有望迎来加快，全面注册制背景下整体市场IPO规模有望进一步放量，直接利好券商投行业务；头部券商更加专业化的项目选择、质量审核、研究定价等能力优势将进一步被放大；创投类企业投资项目的退出渠道得以更加畅通，进而增强相关企业盈利能力。关注可能受消息利好提振板块情绪的券商及创投概念。

关键词： 证券板块 中信建投